在果断卖掉13个文旅项目、77个酒店物业后，万达再 次出售其核心资产万达广场，公开信息显示，南昌西 湖万达广场出售给了珠江人寿保险股份有限公司，九江万达广场、盐城万 达广场则分别出售给了中国民生信托有限公司、中信信托等。 除了打折甩卖之外，王健林还对万达商业100%持有的 部分万达广场有限公司进行大幅度减资。在已建 成的万达广场中，现在至少有84家万达 广场项目公司的注册资本金减少，累计减少401.63亿元。其中75家万达 广场项目公司注册资本金的减少，发生在2017年5月8日至7月10日的两个月之间。一般商 业项目开发末期通常需要减资，但也会有其他原因，比如项 目严重亏损或者被监管部门查出资金不实必须减资等。 万达对 一系列密集抛售资产动作的解释是执行“轻资产”战略，但是，如此突 然而密集的抛售资产，尤其是 现在连万达广场这样的核心资产都要抛售，很难用“轻资产”战略来解释，因为执 行这一战略不必要如此紧急，紧急的更像是“清理资产”。这种反应意味着，万达长 期以来所依赖的发展模式面临挑战。当我们 梳理万达的发展方式时，就会感 觉到它高杠杆与多元化的发展模式。万达旗下有万达商业、文化、网络、金融四大产业，此外还 在海外并购了高达2000多亿元规模的资产。 万达在 地产界独树一帜的发展模式，主要是 通过与地方政府合作建设万达广场城市综合体，能够同 时拿到低价的住宅土地，通过开 发住宅回笼资金，并用销 售利润以及商业租金维持商业资产的运营，王健林称之为“现金流滚资产”模式。但是，考虑到 这些项目投资大、周期长、回报低。万达之 所以能在短时间内建立和拥有这么多万达广场、酒店等资产，主要是 持续滚动的住宅销售帮助其支撑。 一般而言，商业综 合体或商业地产公司需要通过RETTs的方式退出，或者直接上市，万达曾 尝试走这两条路但未能成功。随着资产规模的膨胀，万达自 有资金都变成了沉淀成本，还要靠 不断的融资满足现金流需求。 万达之 所以能滚动发展，资产规 模不断膨胀的秘诀在于，其一，通过城 市综合体模式能够低价获得住宅用地，并迅速去化，加快资产周转效率来“哺育”商业资产；其二，这些销 售收入并不能满足万达扩张需求，它还要 靠外部融资来推动。因此，销售收 入与融资成为万达快速发展的主要动力，这也会带来两个风险，一个风险是，万达缺 乏整体盈利能力和稳定的现金流，另一个 风险是杠杆比较高，对于万 达的平衡现金流的能力要求较高。 如果万 达仅仅在国内搞多元化投资，尤其是考虑到文化、网络、金融等 都属于轻资产行业，万达的 资金压力可能不会太大。但是，万达在 过去几年大肆进行海外并购，耗资2000多亿元，而这些 资金绝大部分是通过国内资产抵押获得。外界无 法获知万达的债务情况，但包括国内文旅、酒店与 广场等资产以及海外的2000多亿投 资盈利能力都不佳，需要持续投资烧钱，其可持 续性在于资产规模继续扩大或者融资环境不会发生变化。 这种通 过高杠杆不断多元化投资的行为，大多数 存在于一个经济上升周期，货币环境宽松，资产价格不断上涨。但是，一旦货 币环境发生改变，或者资 产价格下跌影响销售，依靠债 务累积的资产组合就会土崩瓦解。 当然，万达也 试图通过资本市场实现退出，在资产 价格高位时向投资者抛售。2016年万达 曾打算将万达影视以372亿元的 价格装入到万达院线但没有成功；当年A股火爆 以及计划实行注册制吸引了众多中概股私有化回归高价上市，万达商业2016年9月也从 港股私有化退市想在A股上市，为此还做出承诺，如果私 有化完成两年后未完成A股上市，万达集 团或其指定第三方提供10%每年（单利）回购； 若万达 商业成功私有化之后，未能如 约在国内实现上市，万达集团将会以每年10%向基金回购全部股权，费用前总回报约为20%等等。但是，计划不如变化快，万达能否在2018年9月之前 上市仍有挑战性。 现在，政策环 境与市场环境发生了根本性的变化，万达债 务推动的发展模式面临挑战。首先，中国地 产是一个周期性很强的行业，主要是调控频繁，就会造 成销售去化的效率，从而造 成万达现金流不稳定，影响万 达总体的资金链平衡。目前，中国地 产调控进入最严厉的时期，而且要 建立长效机制改变过去过度市场化的状态，这对整 个地产行业的发展构成了影响，万达的 销售必然也受到冲击；其次，经历长 期的货币宽松政策之后，鉴于国 内外金融环境的变化，中国不 得不尽快采取经济去杠杆的行动，首当其 冲的是金融去杠杆，而像万 达这种负债率过高的企业，融资环境发生了变化，融资不再那么便利。对于一 家资金链本身紧绷的巨大型企业，一旦融资环境恶化，那么，其资金 链出问题的可能性会暴增。 为了避 免资金链出现问题引发连锁性反应，万达果 断甩卖资产换取资金，降低自身杠杆。这种果 断除了与王健林的性格有关外，主要是压力所致。因此，数千亿 规模的万达及时甩卖资产以确保剩余资产的安全，是一个正确的决定，规避了 乐视目前遭遇的挤兑风险，也几乎 没有被清盘的可能。